利用杠杆套息策 略挖掘信用市场超额收益，是否可行？

【资料图】

杠杆套息策略的核心在于利差水平和资金成本两个方面。策略通常运用在货币宽松、信用债利率水平高位中来博取更大的收益。我们主要关注债券的套息空间大小以及以7 天质押式回购（R007）为代表的资金成本波动率测算当前利用杠杆套息策略的可行性，本月套息空间较大，以AAA 级别中票为例，本月不同期限AAA 中票分位点较低，未来有获利空间扩大的预期。从资金成本波动率来看，目前资金成本波动水平分位点处于绝对低点，因此在低成本与高稳定性的资金成本背景下，本月杠杆套息策略的有效性将进一步增加。

行业轮动，不同视角看7 月信用市场表现如何？

从融资情况看，城投债方面的发行主体与6 月保持一致，公司债和短融仍为主要的发行品类。期限上来说本月发行量较大的债券依然是短期为主，期限较长的城投债净融资规模都出现下滑趋势或者与上月相比变化不大，低久期债券依然是市场投资者的主要考虑品种；具体到省份而言，两极分化加剧，浙江、江苏、山东等地的净融资额继续保持前列，而天津、广西、云南、贵州、辽宁等地的城投债市场继续萎缩。产业债方面，净融资规模相较6 月总体增量不大，交运债净融资额继续大额为负，市场规模持续缩小，建筑装饰债增量较大，行业融资分化明显。

从信用利差看，城投债方面，AAA 与AA 利差压缩明显，处于历史较低区间，性价比不高；但AA+城投利差本月有所走阔，可能与投资者的哑铃策略相关。

从省份上看，大部分省份信用利差较年初下行，与6 月相比中部省份利差转而走阔，重点是云南、天津、吉林等地区利率较6 月有所抬升，这也与上述AA+走阔趋势相一致；从期限上看，短期限城投债利差下行明显长期限城投债利率走阔，体现出投资者对于流动性的偏好。城投总体利差水平低，短久期比长久期表现更优。产业债方面，相较6 月份而言，地产债总体信用利差的分位数水平有了一个明显下降，其余板块则比较稳定，目前地产板块的复苏比较缓慢，尽量选择大型央国企发债主体，降低信用风险。

从流动性看，城投债交易规模最大，仍为市场交易主要品种，煤炭、钢铁的流动性最佳，而建筑装饰债流动性不足，但同比增速较大；AAA 等级中各类主体都比较活跃。AA+中处理城投交易规模增加，其余产业债交易金额明显下滑，AA 级别 也保持这一趋势。反映了投资者风险偏好水平目前较低，等级下沉会优先考虑城投债，对于产业债的等级下沉热情不佳。

从景气度看，建筑板块景气度复苏较为缓慢，但建筑装饰债的融资额与利差水平仍体现出较高的性价比，而煤炭、钢铁板块的景气度虽高但复苏缓慢，在债券市场上也表现出融资不足、利差较大的特点，所以并不是说高景气度板块债券就一定会有高水平的表现。

总之本月行业轮动中，投资者对于短期限高级别的城投债更加青睐，投资者的风险偏好本月明显下降。

贝塔回温，城投阿尔法如何挖掘？

总的来看，宏观层面本月针对城投新出台了“一揽子化债”政策，对于城投市场来说是一个利好消息，有利于提振投资者信心，稳定市场情绪，减少城投债市场的风险和波动。从策略来看本月母子公司策略值得关注，无担保母公司城投债收益率为4.53%，无担保子公司城投债收益率为5.39%，母公司担保子公司城投债收益率为8.66%。其次永续策略本月AA+永续债利差有所增加，关注该种类或许可以比上月博取更大的超额阿尔法。再其次对于拉长久期策略来说，本月短期限的城投债性价比较高，分位点与上月相比较低。

然后对于等级下沉策略来说本月建议长久期下沉，短久期各等级之间的信用利差差异已经趋近于0，很难有阿尔法获利空间。最后对于城投其他策略来说本月与上月相比在有效性和策略选择上变动不大，策略本月依然有效。

贝塔分化，产业债市场阿尔法如何险中求胜？

地产债层面： 总体来看，地产市场表现仍不理想，一季度市场复苏态势未能延续。谨慎久期策略、永续债策略挖掘空间依然较大，应重点关注。中小民企面对的市场压力整体较大，而国企地产债韧性较强，更符合目前的市场风险规避情绪。具体来说，谨慎久期策略利差整体趋势走阔，效果增强，尤其是AA+等级中1Y-6M 的利差与AAA 等级中3Y-1Y 的利差扩大明显，分别扩张10.28BP 和6.2BP。综合所有等级债券平均来看，剩余期限为3 月期、1年期的地产债性价比较高。此外，永续债策略方面，考察具体公司的永续债与非永续债利差，均存在一定空间的超额收益，建议适当挖掘。通过房企属性挖掘策略可以看出，国企坚挺，利差均值为149.18BP，与上月95.68BP相比有所增加，在市场复苏状况有限的情况下建议更加侧重优质国企的挖掘。

建筑装饰债层面：总体来看，建筑债各策略相较于上一个月，行业信用利差走阔，久期利差分位点略有下降，且大部分处于较低分位点，等级下沉策略与企业利差策略虽利差有一定程度收窄但仍但有效。具体来说，久期策略的短期品种走阔，长久期品种利差收窄，AA 评级短期利差相较于上个月有较大程度的提升，且大多处于80%分位点以上；等级下沉策略在虽在小幅度收窄，但在AA 评级债券3Y、5Y 的收益率仍有一定的空间，AAA 评级与AA+评级收益率差异较小；对于永续债策略，山西建投等省级建筑企业可以重点挖掘信用利差收益。

交运债层面：总体来说，7 月交运行业宏观层面与上月相比整体行情较为稳定，无较大波动，比较值得关注的就是行业增速放缓，后续增长势头不足。

本月交运各策略与上月相比的话，首先是等级下沉策略有效性进一步减弱，但长久期下沉仍有可观收益；其次拉长久期策略中短期限本月分位点较低，例如6M-3M 本月分位点就处于低位徘徊，或有阿尔法挖掘空间；再其次本月新增了永续策略，通过筛选永续债以及在永续债中进一步筛选公司可以获取更高的阿尔法；然后本月的行业信用利差延续了上个月收窄的趋势，本月有效性进一步下降，但幅度不大，仍有获利空间；最后对于交运企业属性策略，本月昆明轨交、柳州轨道交投、兰州轨交成绩亮眼，信用利差较高。

钢铁债层面：总体来说，7 月行业信用利差策略基本不变，有效性平稳；拉长久期策略利差虽有升有降，但以下降为主，有效性削弱；等级下沉策略利差收窄，7 月有所削弱；钢企属性挖掘策略与6 月相比基本持平。具体来看，钢铁AAA 信用利差7 月在47BP 左右徘徊，与6 月基本一致。拉长久期策略中，AAA-钢铁债1Y-6M、5Y-3Y 和AA+钢铁债5Y-3Y 信用利差有所上升，其余各债券评级的期限利差都收窄，尤其是AA 钢铁债1Y-6M,3Y-1Y 期限利差下降明显，分别下降55.27BP 和46.54BP，整体策略有效性有所下降。等级下沉策略与6 月相比整体来看信用利差下降，有所收窄，但仍有一定利差空间可以挖掘。钢企属性策略7 月变化不大，央企依然是挖掘阿尔法的沃土，宝武系之外的钢企可以适度挖掘。

煤炭债层面：总体来说，本月煤炭债策略相比于上月，除了煤炭属性挖掘策略有效性情况略优于上月外，其余各策略有效性均有所下降。具体来说，行业信用利差本月为25BP 左右，与上月20BP 相比有所回升。拉长久期策略本月信用利差总体与上月相比变化不大，剩余期限为6 月各等级煤炭债利差下降幅度相对较大均超过10BP。其余各债券评级期限之间的利差都逐渐收窄，整体策略有效性有小幅下降。等级下沉策略中，整体利差收窄，有效性下降。母子公司策略中本月大部分母公司利差高于子公司，或利差相比于上月收窄。永续债与非永续债本月信用利差收敛，甚至出现了倒挂，只有做个别永续债有挖掘空间，策略有效性大打折扣。煤企属性与上月相比基本持平，仍然是整体向好但内部分化差异明显。

风险提示：数据统计与提取产生的误差。

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