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成本领先，负极新秀崛起

公司由石墨化加工起家，切入锂电池负极材料一体化后快速成长。负极行业成本竞争加剧，随着石墨化环节供需关系反转，未来将进一步演进到石墨化本身的成本比拼。公司凭借对于石墨化工艺与设备的深刻理解以及费用管控能力，成本优势明显。我们预计公司23-25 年EPS 分别为3.13 元/4.28 元/5.65 元，参考可比公司Wind 一致预期下23 年平均PE 20 倍，给予公司23 年合理PE 20 倍，对应目标价62.52 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

负极行业供需反转，成本竞争加剧

人造石墨综合性能优秀，为目前锂电池主流负极材料。我们预计2025 年全球人造石墨需求量有望提升至228 万吨，23-25 年CAGR 为37%。负极行业竞争格局相对稳定，但以尚太科技为代表的成本领先二线企业逐渐崛起。追求性价比的负极材料标准品逐渐成为主流，成本竞争加剧，其中石墨化为人造石墨核心降本环节。石墨化供需已经反转，价格回落，负极企业间的竞争将从之前的重视提升一体化配套比例保供降本，进一步演进到石墨化本身的成本比拼，其中电力成本以及生产效率为石墨化降本关键。

对石墨化理解深刻，成本优势明显

根据我们测算，公司相较行业平均水平，石墨化成本优势约3700 元，负极其他环节成本优势约700 元。成本优势主要来自1）公司石墨化单位电耗较低以及山西基地电价优惠；2）公司通过焙烧工序提升装炉密度，以及提升石墨化炉周转率等方式提升生产效率，从而降低折旧以及人力成本。溯源看，公司对于工艺以及设备的深刻理解，来自于公司高管在碳素行业的深厚背景以及过往长期从事石墨化代加工所积累的经验。

生产成本低，费用管控强，盈利能力韧性强

公司费用管理领先，2022 年公司期间费用率6.00%（剔除股权支付费用），明显低于行业均值10.06%。主要因公司销售费用、管理费用以及研发费用均较低。因此，虽然公司产品单价较低，但单吨盈利依然处于行业领先水平。成本优势叠加产品结构优化升级，在负极产品降价周期中，公司盈利能力韧性强。

风险提示：负极产品销量不及预期，行业竞争加剧导致盈利能力下降，电力价格以及原材料价格波动。

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